PCB的“熱”與建滔基層板的“涼”
2019/9/24 17:16:03??????點擊：
通信行業對于PCB產品的強勁需求已確定無疑，畢竟A股的滬電股份從去年的低點算起，股價至今已漲近十倍，且該股2019年中期的扣非歸母凈利潤也大增168%，股價與業績共振。
而作為PCB原材料的覆銅板，其投資價值也隨著PCB的崛起被市場所挖掘，最具代表性的莫過于A股的生益科技，該股今年以來最大漲幅近3倍。
生益科技大漲之后，其競爭對手建滔積層板(01888)也有所表現。從年內低位的5.32港元每股算起，截至9月16日收盤，該股已錄得近40%的漲幅。但與生益科技相比，漲幅明顯落后。
根據Prismark Partners LLC的數據顯示，建滔積層板2018年的全球市場占有率為14%，已連續十四年穩居全球覆銅板市場第一位。同樣是生產覆銅板產品，且建滔積層板市占率大于生益科技，但股價漲幅卻遠遠落后，這其中是否有值得挖掘的投資機會?
產品需求下滑后的降價處理
早在9月2日時，建滔積層板便發布了2019年上半年的業績報告。公司報告期內的收入為76.31億港元，同比降低21.2%。收入的大幅下滑，主要因為外部經營環境的變動。
由于貿易環境的波動以及經濟增速放緩對電子行業的影響，汽車及家電等電子產品的需求變弱，導致覆銅板整體市場需求下滑，部分產品的銷售單價有所下降。
智通財經APP發現，2019年上半年時，雖然建滔積層板的月平均出貨量為947萬平方米，較去年同期持平，但因為產品單價的下跌，導致覆銅面板收入下降22%。
在產品單價降低后，建滔積層板的毛利率也隨之下滑。報告期內，建滔積層板的毛利率為24.23%，較2018年同期的28%下滑近4個百分點。
在毛利率下滑的情況下，由于融資成本較2018年同期翻了2倍，導致歸母凈利潤率從2018年同期的18.36%下降至14.18%，下滑超4個百分點。
此外，由于市場需求的下滑，建滔積層板的存貨也有所上升。報告期內，該公司的存貨為19.13億元，同比增長11.81%。與此同時，相關指標表明庫存的壓力加大，該公司的存貨周轉周期由2018年的41天升至60天，且凈運營資金的周轉周期由2018年12月31日止的63天升至93天，資金周轉速度慢了近一個月。
由此可見，2019年上半年時，由于汽車及消費電子需求的低迷，導致了建滔積層板對部分覆銅板產品進行了降價處理，但即使如此，該公司的庫存仍出現了一定積壓，經營周轉出現滯緩。
中低端產品定位的弊端
傾巢之下豈有完卵，外部經營環境的變化不僅對建滔積層板造成了影響，生益科技也被波及。生益科技主要有兩大業務，分別是覆銅板和粘結片、以及印制線路板業務。其中，陜西生益廠和蘇州生益廠生產覆銅板和粘結片，生益電子廠則生產印制電路板。
2019年上半年時，生益科技銷售的覆銅板數量同比增加4.02%，銷售的半固化片數量同比增長2.13%，但該兩大產品的合計銷售收入同比下滑2.32%，同樣出現了產品量升價跌的現象。
值得注意的是，雖然產品單價有所下滑，但生益科技覆銅板和粘結片業務的毛利率是上升的，同比提升4.4個百分點至22.96%。毛利率提升的主要原因是原材料成本的下降以及單位制造成本控制得當，且疊加公司上半年有部分5G高頻覆銅板產品出貨。
雖然該毛利率仍低于建滔積層板的24.23%，但這是因為建滔積層板背靠建滔集團(00148)，打造了覆銅板的垂直供應鏈，與上游的原材料形成協同效應，在原材料成本的控制上更勝一籌。
當然，生益科技的優勢也較為明顯，該公司的覆銅板產品定位高端化，在技術上與覆銅板高頻龍頭羅杰斯的差距正在縮小，國產化替代的可能性進一步加強。
而建滔積層板則依靠原材料的成本優勢，將產品定位為中低端+大量出貨的發展路線。這也就解釋了2019年上半年時，生益科技的覆銅板和粘結片業務收入僅下滑2.13%，但建滔積層板卻在銷量持平的情況下卻錄得收入大跌22%，原因便在于低端產品缺乏競爭力，供需缺口收窄時，提價困難。
內地資金成股價反彈推手?
因此，熱炒之下的生益科技自有其邏輯支撐，一是覆銅板產品高端化，滿足行業未來發展的需要，技術壁壘相對較高，有望實現5G建設對高頻覆銅板的國產替代;二是生益科技的電路板印制業務在通信行業需求的帶動下實現收入快速增長。2019年上半年，生益科技的印制電路板業務收入為12.55億元，同比增長近30%，且毛利率提升9個百分點至32.73%，該業務的景氣度已確立。
由于產品定位的不同，建滔積層板股價上漲的邏輯與生益科技則有細微差別。據花旗數據顯示，2019年上半年時，來自家居設備、汽車和智能手機領域的收入占建滔積層板總收入的比例高達75%，且建滔積層板目前尚未有較大規模的5G高頻覆銅板布局。因此，中短期內，建滔積層板的業績主要依靠家居設備、汽車和智能手機三大領域需求的帶動。而在2019年上半年時，需求惡化最為嚴重的便是汽車行業。
不過目前汽車市場已出現改善預期。8月27日時，國務院辦公廳印發了《關于加快發展流通促進商業消費的意見》，其中便指出要求釋放汽車消費潛力，實施汽車限購的地區要結合實際情況，逐步放寬或取消限購的具體措施。受此消息影響，港股汽車板塊指數已反彈超10%。
在此預期之下，預計下半年的汽車市場將有所回暖，以此帶動建滔積層板產品需求回升，從而實現盈利的增長。預計該公司下半年的凈利潤為12億港元，則2019年全年的凈利潤為22.8億港元，當前市值對應的2019年PE估值為9.82倍，已位于歷史估值的平均水平。若后續無超預期的事件出現，建滔積層板年內的股價或難有趨勢性的機會，增長空間有限。
不過，在A股熱炒生益科技之后，內地資金對建滔積層板卻格外喜愛。數據顯示，自2019年8月16日開始，內地資金便通過港股通加速買入建滔積層板股票，一個月內買入20次且未曾賣出，內資持股占流通股的比例從1.82%升至3.58%，接近翻倍?？梢哉f，建滔基層板股價上漲近40%的背后，有南下資金很大功勞。
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